全球经济

　　尽管基本面相对稳健，但全球消费者信心有所波动：

　　家庭资产负债表总体保持强劲，美国、日本和澳大利亚的家庭净值占收入的比例高于 90% 分位数，欧元区和加拿大则高于 80% 分位数。

　　然而，消费者信心指标仍低于历史平均水平，美国、欧元区和日本的消费者信心指标显著下降。

　　加拿大和欧元区的月度支出指标有所下降，而日本和澳大利亚则有所上升。

　　法国和德国的制造业持续改善：

　　在过去三个月里，法国和德国的制造业采购经理人指数（PMI）大幅回升，但仍处于收缩区间（分别为 48.9 和 48.3）。

　　发达市场综合 PMI 初值上升 0.5 个百分点至 51.6，这反映出服务业分项指标上升 0.9 个百分点至 52.2，而制造业分项指标下降 1.1 个百分点至 49.0。

　　发达市场投入价格 PMI 持续上升，制造业投入价格 PMI 上升 1.5 个百分点至 60.3，服务业上升 0.4 个百分点至 60.0。

　　美国经济

　　本周，我们将第一季度 GDP 追踪预测值下调 0.7 个百分点至 0.6%：

　　2 月个人支出增长低于预期，1 月增长率也被向下修正。

　　2 月商品贸易逆差收窄幅度小于预期，商品出口增长 4.1%，而商品进口仅下降 0.2%。

　　商品贸易逆差收窄主要是由于工业用品进口减少，这可能反映了黄金进口下降，而黄金进口不计入 GDP。

　　2 月批发库存增长 0.3%。

　　2 月耐用品新订单增长 0.9%，部分原因是机动车及零部件订单增加 24 亿美元，而核心资本品订单下降 0.3%。

　　2 月新屋销售增长 1.8%。

　　特朗普总统发布公告，对进口汽车及关键汽车零部件征收 25% 的关税：

　　该命令规定，从 4 月 3 日起对轻型车辆征收 25% 的关税，不迟于 5 月 3 日对关键汽车零部件（发动机、变速器、动力系统和电气部件）征收关税，90 天内对更广泛的汽车零部件征收关税。

　　该关税适用于在加拿大和墨西哥生产的汽车，但对符合《美墨加协议》（USMCA）的汽车零部件不会立即征收，并且符合 USMCA 标准的汽车中的美国本土成分将被排除在外。

　　总体而言，25% 的汽车关税以及汽车零部件关税的逐步实施，到 7 月将使实际关税税率提高 2.2 个百分点。

　　虽然这些关税的实施可能存在例外情况和延迟，但我们预计大部分关税上调将生效，并在可预见的未来持续存在。

　　近几个月来，消费者信心指标显著下降，而通胀预期指标大幅上升：

　　世界大型企业联合会（Conference Board）的消费者信心指数在 3 月下降 7.2 个点至 92.9，降至 2021 年 1 月以来的最低水平。

　　世界大型企业联合会对未来 12 个月通胀预期的衡量指标上升 0.4 个百分点至 6.2%，为 2023 年 4 月以来的最高水平。该机构指出，消费者仍对 “关税的影响” 表示担忧。

　　密歇根大学消费者信心指数在 3 月最终报告中向下修正 0.9 个点至 57.0，该报告中的消费者预期分项指标被修正至 2022 年 7 月以来的最低水平。

　　密歇根大学的 1 年期通胀预期指标向上修正 0.1 个百分点至 5.0%，为 2022 年 11 月以来的最高读数，5 - 10 年期通胀预期指标向上修正 0.2 个百分点至 4.1%，为 1993 年 2 月以来的最高读数。

　　密歇根大学指出，本月消费者预期下降和通胀预期上升的情况在不同人口群体和政治派别中均有体现。

　　我们发现，一些因素导致密歇根大学对未来一年通胀预期的衡量指标特别容易受到关税消息的影响：

　　首先，调查中的通胀预期呈现出极强的党派性，民主党人和共和党人之间的通胀预期差异达到自 2018 年该调查开始持续记录受访者党派归属以来的最大值。

　　其次，自 2024 年年中以来，调查中民主党受访者的比例显著增加，这可能放大了党派性对通胀预期的影响。

　　再次，数据收集方式从电话调查转变为在线调查，导致通胀预期的答案更加极端。

　　我们的分析显示，自 2024 年 4 月以来，这三个问题共同使密歇根大学调查中的短期通胀预期提高了约 1.3 个百分点，长期通胀预期提高了 0.5 个百分点。

　　虽然有充分理由对密歇根大学通胀预期数据发出的信号持谨慎态度，但几乎所有基于调查和市场的未来一年通胀预期指标上升，都增加了 2025 年降息的难度。不过，如果经济数据恶化到一定程度，我们认为美联储官员仍会选择降息。

　　国会共和党人今年有望通过的财政方案已初现雏形，但财政政策不太可能抵消今年关税带来的冲击，原因有三：

　　第一，财政方案可能还需要几个月才能通过，生效则需要更长时间。

　　第二，即将出台的财政方案可能主要是延长现有减税政策，新增减税措施有限。到目前为止，几乎没有迹象表明关税收入预期的上升会带来更大规模的减税。

　　第三，虽然关税是不确定性的主要来源，但财政政策也存在一些下行风险。国会避免下一次政府停摆的难度可能比上次更大；美国财政部的借款空间可能在 9 月（甚至更早）耗尽；与债务上限相关的削减措施可能会对经济增长和就业造成压力。

　　欧洲经济

　　3 月 PMI 数据显示欧洲经济有所改善：

　　3 月欧元区综合 PMI 初值升至 50.4，略低于市场共识，接近我们的预期。经济改善主要由制造业产出指数带动，而服务业活动指数略有下降。

　　法国综合指数意外上升，德国 PMI 数据则略低于预期。在英国，受服务业活动大幅上升的推动，综合 PMI 初值达到 52.5，远超预期。

　　我们预计 3 月欧元区通胀率将下降：

　　法国 3 月调和消费者物价指数（HICP）初值同比上涨 0.9%，与 2 月持平，但低于预期。

　　西班牙 3 月 HICP 初值同比上涨 2.2%，也低于市场共识。

　　我们预计德国 3 月通胀率同比为 2.4%，意大利将升至 1.8%。总体而言，我们预计 3 月欧元区整体通胀率将降至 1.0% 左右，核心通胀率将降至 2.40%。

　　挪威央行 3 月维持政策利率不变：

　　挪威央行将政策利率维持在 4.5%，符合市场共识，但与我们预期的降息 25 个基点不符。

　　委员会指出，“政策利率很可能在 2025 年期间下调”，但 “仍需要实施紧缩的货币政策以使通胀率降至目标水平”。

　　一组新的预测显示利率路径有所上调，预计 2025 年大致会有两次降息，到 2028 年下半年终端利率为 3%。

　　目前，我们仍维持挪威央行今年将降息三次、到 2026 年第三季度终端利率降至 3% 的预测。

　　英国 2 月通胀数据低于预期：

　　2 月英国服务业通胀率为 4.97%，比我们的预测高 7 个基点，比市场共识高 1 个基点。

　　服务业通胀高于预期的影响被核心商品通胀的疲软所抵消。

　　核心通胀率下降导致整体通胀率降至 2.84%，比我们的预测低 13 个基点。

　　根据这一数据，我们仍认为英国央行货币政策委员会（MPC）可能在 5 月会议上降息 25 个基点。

　　英国财政大臣通过削减开支恢复财政空间：

　　在春季预算报告中，英国预算责任办公室（OBR）大幅上调了对债务利息支付的预测。

　　部分原因是收益率上升，导致政府在新政策措施出台前，实际财政赤字超出目标 41 亿英镑。

　　财政大臣通过削减当前支出作为应对措施，使财政赤字目标的缓冲空间恢复到 99 亿英镑。

　　资本支出的增加部分抵消了财政紧缩对公共部门净借款（PSNB）的影响。

　　亚洲 / 新兴市场经济

　　中国 —— 中国央行在第一季度货币政策委员会会议上重申宽松立场，但仍决心维持人民币兑美元汇率稳定：

　　1 - 2 月，中国工业利润下降 10.8%，而工业营收相比 12 月增长 1.2%。

　　1 - 2 月，财政收入和土地出让收入均走弱，2 月广义财政赤字（包括预算内和预算外渠道）相比 12 月扩大 40 个基点，占 GDP 的比例达到 - 10.7%。

　　中国央行第四季度调查显示，第四季度贷款需求显著上升，同时企业经营状况改善，通胀预期下降。

　　中国央行在第一季度货币政策委员会会议上重申进一步实施货币宽松政策的承诺，但同时强调维持人民币兑美元汇率相对稳定的决心。这凸显出货币宽松政策可能比我们的基准预测来得更晚、力度更小（我们原预测第二 / 四季度降息 20 个基点，第一 / 三季度两次下调存款准备金率 50 个基点）。

　　新兴亚洲市场 —— 关注美国即将公布的关税政策对潜在经济增长的影响：

　　由于美国关税风险上升，我们将韩国 2025 年经济增长预测下调 30 个基点至 1.5%（例如，韩国对美国汽车关税的暴露程度相对较高）。

　　在东盟地区，我们的分析表明，美国潜在的关税上调对泰国经济增长的拖累可能最大（70 个基点），其次是马来西亚和新加坡（各约 50 个基点），实际影响程度将取决于具体的关税形式。

　　我们将新加坡 2025 年 GDP 增长预测下调 60 个基点至 2.8%，并预计新加坡央行（4 月再下调斜率 50 个基点）和泰国央行（到 2026 年 1 月再降息两次，每次 25 个基点）将进一步实施宽松政策。

　　在印度，根据美国实施的对等关税形式，我们预计 GDP 增长可能受到 10 - 60 个基点的影响。

　　我们此前估计，美国对中国关税税率累计上调 20 个百分点，可能使中国今年实际 GDP 增长降低 70 个基点，但预计这一影响将在很大程度上被政策宽松所抵消。